“港股打新资金的充裕程度前所未有。”两周前，一位投资者向动脉网表示。
时隔4年，二级市场的投资者重新回到了港股暗盘交易中。数据层面看，此刻正处于港股打新的“黄金周期”。而生物科技作为港股向科技转型的核心模块之一，在当下的IPO和打新热潮中，表现也格外亮眼，频频出现的千倍认购王，和数千上万元的一手打新收益，让港股打新变得炙手可热。
不过，转折也骤然而至。5月22日，中国证监会等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》（以下简称《整治方案》），设置了为期2年的集中整治期。在整治期内，禁止境外机构为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，仅允许单向卖出交易并转出资金，即跨境炒股的资金只能进、不能出。与此同时，三家主流的跨境券商被开出了不同金额的罚单。
新政下，国内资金暂时无法参与港股打新。刚刚复苏的港股创新药，再次充满了不确定性。不过，至少在短期内，国内资金的缺位，或仍无法阻止创新药的超额认购潮。作为《整治方案》发布后首个登陆港交所的新股，创想三维自5月20日开放申购，到26日结束招股，超额认购仍高达超2500倍。
01
“民选”黄金赛道
5月12日下午，剂泰科技完成了暗盘交易，等待次日正式挂牌港交所。作为超额近7000倍的认购王，剂泰科技的暗盘涨幅一度达到319%。这让剂泰科技成为一支大肉签。如果中签者正好赶在暗盘高点卖出，打新一手的收益超过16000港元。
实际上，自2025年下半年以来，港股全行业新股认购热度普遍提升，98%的新股获超额认购，86%超额认购倍数超20倍，较2024年翻倍。“优先布局黄金赛道：AI产业链、半导体和创新药。”在坊间重新流传起来的港股打新攻略中，创新药赫然被写入三大黄金赛道。虽然这些面向散户的攻略带有主观臆测的色彩，但也坐实了创新药“民选黄金赛道”身份。在这个过程中，超额认购、首日大涨、打新大肉签等港股市场上喜闻乐见的标签，重新在创新药IPO的过程中相互成就。
其中，比较具有代表性的是在2025年4月，国内ADC明星企业映恩生物登陆港交所，成为港股自2022年以来，募资规模最大的18A企业。IPO首日，映恩生物股价收涨116.7%，对应的打新一手收益高达11000港元。随后的10月，长风药业成为港股的另一支超级大肉签。这家以布地奈德混悬液为核心产品的吸入制剂企业势头更强，在招股中即录得约6700倍超额认购，IPO首日收涨161%，打新一手最高收益为16125港元。频频爆出的大肉签，让打新者赚得盆满钵满，也迅速点燃投资者对港股创新药的热情。
据动脉网统计，2025年以来，共有40只生物科技新股登陆港交所，并全员实现超额认购。其中，丹诺医药、中慧生物、健康160、剂泰科技、映恩生物等28家完成超千倍超额认购，位居前三的丹诺医药、中慧生物、健康160和剂泰科技，超额认购倍数更是高达9015倍、7823倍和6911倍。
这些被超额认购的新股也纷纷兑现了投资者们狂热的盈利预期。除明基医院、翰思艾泰、拨康视云等6家外，大多数生物科技公司的股价在挂牌首日均以大涨收盘，破发率跌至15%。其中，银诺医药、长风药业、轻松健康等14家企业更是交易首日股价翻倍，银诺医药更以206.48%的首日涨幅登顶榜首。此外，包括英派药业、中慧生物、劲方医药、轩竹生物等多家新晋港股生物科技公司，都曾创造出4000港元至8000港元的大额打新一手收益。
打新港股创新药，再次成就造富神话。所以尽管港股创新药的日常行情已经自2025年的高点滑落，打新的热情却不降反增。除了前文提及的剂泰科技外，同日港股IPO的英派药业表现同样出色。在港股招股中，英派药业引入了腾讯、礼来亚洲基金、维梧资本等豪华基石投资者阵容，公开发售认购倍数达到2282.4倍，打新一手收益超过3000港元。到了5月22日，丹诺医药又再以超9000倍的超额认购倍数，刷新招股记录，打新一手收益高达6600港元。
港股打新热的背后，有一个重要的机制变化。在港交所，港股的发售渠道有国际发售和公开发售两类。前者面向专业投资人、机构投资者，后者则面向中小投资者和散户。通常所讲的超额认购，即是在公开发售中，投资者实际申购金额与计划募资额的比值。以往，如果超额认购倍数较高，股份会从国际发售向公开发售回拨。比如，当超额认购超过100倍，则需要确保公开发售比例达到20%。回拨会降低公开发售新股的稀缺性，也让后期行情波动风险更大。但2025年8月生效的港交所新规设置了可以不回拨的发行机制，此后的大多数IPO都只公开发行10%的新股。
换言之，在制度支持下，份额更稀缺、份额更稳定的港股新股，自然更受投资者追捧。
02
两类创新药企被追捧
当然，打新热并非无差别火遍所有的生物科技新股。动脉网梳理发现，被资金重点追捧的仍是少数企业，而它们往往具有一些共性。
一方面，手握重磅跨境BD交易的企业，更容易爆出超千倍超额认购。比如，本轮认购潮中率先跑出来的映恩生物，赴港IPO前就是跨境BD交易市场上的明星企业。自2023年以来，映恩生物陆续与BioNTech、GSK、百济神州等头部药企达成管线BD交易，累计潜在交易总金额高达约60亿美元。此外，劲方医药曾与信达生物、SELLAS等达成累计潜在交易总金额超过10亿美元的BD交易，英派药业曾与Eikon Therapeutics就IMP1734及其他PARP1选择性抑制剂签署独家授权及合作协议，并于今年4月收到后者支付的500万美元里程碑付款。
对于二级市场而言，拥有这些BD交易的企业意味着投资风险相对可控、未来现金流相对稳定。BD交易的前提，是买方尽调团队用数月时间验证过分子的临床价值和商业化潜力，这比任何第三方评级都更有说服力。而BD交易带来的直观收益，除了可观的首付款，还有未来里程碑付款形成的更可预期的现金流。动脉网了解到，在节奏不断加快的BD浪潮中，有的投资机构已经在策划发行基于BD里程碑付款现金流开发的公募基金。
另一方面，已经具备比较清晰商业化路径的企业，在超额认购潮中更容易脱颖而出。 在港股18A刚刚向未盈利生物科技公司开闸之初，二级市场很乐意为新靶点、新平台的创新药管线故事买单，而如今热钱退去，市场也将关注点退回到企业的商业化能力本身。
此番被超额认购的公司，往往在核心分子上形成了清晰的商业化路径，或者已经实现早期产品的商业化，或者将核心管线BD授权后，坐收里程碑付款和销售分成。商业化确定性的提升，直接降低了IPO定价时的风险折扣。比如，丹诺医药深耕抗菌创新赛道，两款核心新药推进至上市申请阶段，商业化合作布局落地，距离产品变现渐近；再如，英派药业主打抗肿瘤药物，核心产品塞纳帕利已上市并纳入医保，2025 年实现药品销售收入，叠加授权收益，商业化模式跑通，发展路径明确。
03
窗口期还有多长？
诚然，这轮难得的港股打新热，让不少创新药企看到了新的希望。
最直观的影响，是国内创新药终于等来增量资金。2026年第一季度，港股医药板块延续此前热度，新股暗盘平均涨幅 45.37%、首日平均涨幅 33.29%，18A生物科技企业IPO共募资约 43 亿港元，上市数量同比实现翻倍。同时，存量创新药上市公司也密集启动再融资。比如，康龙化成通过H股配售完成超 13 亿港元融资，重点投向产能扩建与研发平台升级；基石药业完成超 10 亿港元配股融资，持续加码 ADC、多特异性创新管线的临床推进等。
在这样的背景下，创新药企更加注重二级市场这个退出渠道，尤其是相对成熟药企的跨市场布局成为热潮。比如，A股之上的恒瑞医药仅历时120天，即登陆港交所，募资98.9亿港元，创下近五年港股医药板块最大IPO纪录。此外。英矽智能曾两度递表失效后，于2025年5月8日第三次递表，最终12月30日上市，市值一度高达195亿港元。进入2026年5月以来，超过30家企业在港交所递表，多家热门标的认购倍数破千倍，港股创新药IPO正在经历一场“集体冲线”。
值得注意的是，尽管《整治方案》基本关闭了内地投资者直接参与港股、美股打新的合规渠道，但这并不意味着内地资金完全流入跨境资本市场。比如，港股通明确不支持新股申购操作，但可以买卖已入通股票。再如，QDII基金作为间接投资渠道，允许配置海外基金份额，跨境理财通2.0也未粤港澳大湾区9市居民提供了每人每年300万元的额度，用于投资港澳金融机构合格理财产品。此外，证监会后续也将通过互认基金、跨境收益互换等规范化路径引导资金出境。
不过，创新药企本身的角度看，能够从本轮港股打新热中获益的并不多。首先，巨大的研发资金压力仍然广泛存在。正如前文所讲，受益的是已经有BD交易或临床数据背书的优质标的，而现阶段，仍有大量尚处于早期临床阶段、无BD收入、无商业化产品的创新药企，融资渠道依然逼仄，大量创新药管线被迫放缓或中断。在一级市场上，早前撤场的投资人并没有回归，而留下来的投资人则对创新药的风险研判更加审慎，多数传统意义上的创新药企，并未从这场打新热中直接受益。
其次，打新的热度与股价的中长期表现存在脱钩。尽管恒生生物科技指数2025年以来涨幅显著，但更多是头部公司反弹的结果，而非板块整体复苏。换言之，二级市场的估值修复分化也更加明显，头部有BD的标的受到追捧，不少18A公司依然破发或流动性枯竭。这种结构性特征意味着：打新热本质上是存量资金向优质标的集中的过程，对整个创新药行业的撬动作用远没有数字看起来那么大。
最后，即便是在《整治方案》发布前，拐点信号也在逐渐隐现。一方面，破发率回升，2025年以来，创新药上市至今的平均破发率已经接近50%。另一方面，解禁潮冲击，2026年，有大量此前的大量基石和早期投资人持股满6个月，相继进入解禁期，流通盘骤增可能打破筹码集中带来的价格支撑。
对于大多数创新药企而言，这场打新热的意义，更多是一面镜子：它照出的，是行业分化的现实，也是下一个窗口到来之前必须直面的生存命题。
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